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本期嘉宾介绍:邹润芳,现任天风证券董事总经理,研究所副所长,先后在光大证券,中国银河证券及国投安信证券,负责机械军工行业产业研究。负责整个先进制造业多个行业小组的研究,团队在军民融合,智能制造,新能源车、高端装备制造、新材料等多个领域有较深的产业资本积淀。团队曾获得2012至2013年新财富最佳分析师军工机械第一名,2015至2017新财富最佳分析师机械行业第一名。2015至2016年,iamac军工第二名,并受聘为多家国有大型机构和多家上市公司的外部专家和顾问。

作为在军工行业的资深专家,他如何看待当前的军工电子行业?军工电子行业的门槛有多高?在投资者风险情绪上升背景下,他如何看待未来市场发展?对此,东方财富网邀请到了天风证券董事总经理、研究所副所长邹润芳先生做客《财富观察》栏目,跟大家分享精彩观点。

邹润芳在接受采访时指出,目前我国军工电子的“自主可控”整体属于初步突破阶段。从市场角度来看,军工电子行业的估值差异比较明显。

对于2019年的市场前景,邹润芳认为市场整体表现将相对乐观。至于投资方向,在宏观经济稳健增长及货币流动性宽裕背景下,龙头科技股将受到关注。

以下为采访实录:

主持人:朋友们大家好,欢迎收看今天的财富观察,我是主持人颜飞,今天我们请到了一位业内的大咖,帮助大家来理解当下的市场,邹总你好。

邹润芳:主持人好,大家好。

主持人:现在市场比较火热,但是邹总其实是带着自己的视角来的,今天主要跟大家分享哪些东西?

邹润芳:感谢主持人,也感谢大家,今天我来跟大家讲一讲军工电子。现在整个市场自上而下看,自主可控中国芯的战略地位特别高,所以今天主要跟大家分享一下这个行业的情况。

主持人:在这个方面或许大家都有自己的一些理解,比如说,市场上普通的3c产品大家每天都用,但是到了军工领域,电子听上去就挺神秘、挺特殊的。在这个方向上,您有哪些东西跟大家来分享?

邹润芳:军工电子这类产品有自己的特殊性,它的可靠性要求比性能要求会更高。比如说苹果手机,大家天天都用,它要求屏幕动画看起来很柔和,淡入淡出,而且作为苹果厂商采购方来讲,他们更关注的是电子产品的性能、功耗跟成本。但军工企业在采购的时候,排在第一位的就是可靠性,第二个是环境适应性,还有抗辐射能力、抗干扰能力,这和民用要求的属性不一样。军工电子产品的核心能力是对环境的适应性:一般分四个等级,第一个等级是民用级,对环境的抗干扰能力要求不是太高,环境的工作温度为0℃~70℃。

第二等级是工业级,这个运用非常广泛,它的工作温度是在-40℃~85℃,同时有一定抗干扰能力。第三个是普军级,它要在比较严酷的环境下工作,工作温度是-55℃~125℃。最难的就是宇航级,它可以在宇宙空间中工作,必须要有很强的抗干扰、抗辐射能力。所以军工电子一般是把它分成四个等级。

主持人:军工电子品类方面也非常的眼花缭乱,在这个方向上,比较重要、比较突出的产品邹总给大家介绍一下。

邹润芳:军工电子听起来这个概念很大,也确实有很多不同的应用场景和类型,但在专业的分类里,不管是军用还是民用,就分为两类:一个是电子元器件,一个是集成电路,集成电路这个词很官方,比较术语化,其实就是芯片。电子元器件包括的范围就特别广了,包括电阻、电容、晶体管、各种连接器、射频元器件。集成电路是把电子元器件集成在一块芯片上,实现某种功能,分为芯片跟模块。大家平时了解比较多的就是cpu、gpu;还有一些普通老百姓比较陌生的有fpga、dsp、射频/基带芯片,这是主要的几款。

主持人:在这个领域里面,在资本市场值得大家关注的,能不能再多深入讲一下?

邹润芳:我重要讲两种芯片。电子元器件大家接触的会比较多,这一块民用、军用的技术基本都是通用的,但在芯片这个领域有两种比较独特的芯片,一种叫fpga,就是我刚才讲的那种,还有一个叫gpu。我现在讲的东西都能在公开资料上找到,不涉及任何军事秘密。

fpga叫现场可编程门阵列,主要是可以允许使用者在上面编程,根据你的用途来做一些特定的改变,说白了就是一种特殊硬件,可以实现加速算法,它在一些大型的军用电子装备上,你像航空、航天、雷达上面都会有很大的一个用途。

根据中国产业经济网和gartner两家第三方研究机构的公开资料,2017年全球的fpga的市场规模大概在65亿美金左右,到2020年这个市场全球约有9%的cagr增速,其中,我国需求量占到fpga总需求的30%,这个军民用都是有的,从军用角度,美国f35战斗机上都装了很多fpga芯片,军品对fpga的需求是比较高的。这个行业在外国基本上都是被外资垄断,两个巨头一个是赛灵思(xilinx),另一个就是阿尔特拉(altera),后者我不知道大家听过没有,如果说英特尔大家应该就知道了,阿尔特拉是英特尔的子公司。

这两个公司都在美国,它们的市场占有率达到90%。我们国内也有一些企业开始在做,而且发展很迅速,包括振华集团旗下成都华芯、深圳国微、航天772所,包括上市公司航锦科技下面的长沙韶光,还有紫光集团,他们其实发展也都很快,已经开始慢慢生产,产销率也非常高。

主持人:这个领域的贡献非常大的,不仅能够在资本上有所斩获,还能为我们的国家做出贡献。

邹润芳:对,还有一款重要的芯片是gpu,gpu叫图象处理器,也就是显卡的驱动芯片。一说显卡大家就都知道了,我们所有的手机、电脑、电视等等显示器都要用gpu。军用的显示器要求的难度就更高了,大家想想,我们这种显示屏是要装在j20那种战斗机上面的,对质量、环境适应性要求也很高,实现自主可控后转民用的要求也很多。所以总体来说,显卡驱动芯片地位非常高,需求量也很大。

国外做gpu的三家巨头大家都耳熟能详,英特尔、amd、英伟达,这三家全球的市占率占到99.9%,也全都是美国的公司,所以大家能看出来,美国对高端芯片的控制力和垄断力是非常强的。但就算美国供给率这么高,我们中国也在不断推进gpu的自主可控生产,国内也有一些具备gpu生产能力的上市公司,包括航锦科技的子公司长沙韶光、包括景嘉微,这个都是市场上的公开信息,大家可以去看一下,他们在这个方向有比较强的稀缺性。

我们国家也提出,要确保到2020年实现军队信息化建设取得重大进展,所以军工的信息化建设将不断加快,gpu这块的需求也会越来越旺盛。我们也迫切希望如此,所以国产替代的红利,包括军转民的红利,gpu这个方向会有很大的一个空间。

主持人:一个是稀缺性,然后空间又非常大,这两个核心的要素邹总也跟大家详细的介绍了一下。我们的总体体会是,美国的芯片厂商对全球军工电子市场的控制力确实太大,但我们也初步具备了重点型号的开发能力。第二个感觉就是军工电子这个领域难度挺大的,但是我们又摸不清楚它到底难在哪,门槛到底是哪,这个邹总再给大家说一说。

邹润芳:军工电子分两个领域,一个是电子元器件,一个就是我们平时说的芯片,也就是集成电路。从电子元器件来讲,它的门槛其实没有大家想的那么难,生产所需的投资规模也不是太大,它更多的是看产品的一致性跟成品率,连接器、晶体管的生产商一次能生产非常多,它要求的就是产品一致性要很强。比方说一个电路板上装了上千个元器件,里面坏掉一个,整个电路板就都要重新弄,买方怕的是这个东西。

这角度其实目前在中国来讲,因为民用电子发展也很快,军民用能够互相实现促进,所以我们国家在这一块的能力是很强的。我们国家做军用电子元器件的上市公司和集团也很多,包括振华科技、火炬电子、中航光电、航天电器,他们都已经积累了几十年的配套能力。我觉得它的门槛主要就是看产品的一致性、成品率、和成本。

最难的其实就是芯片,它分两块:芯片的门槛主要是看设计跟制造的技术。设计的技术从我们国家目前来看水平进步很大,追赶欧美国家进步很大。我们自己的军工集团也比较强,它们有很多科研院所,做了很多的储备,研发能力也还不错。最难的还是芯片的制造,制造这是一个一直大家希望来解决,也希望来突破的一个地方。第一个就是你没有这么精细的设备,比方说芯片制造都要用光刻机,一个很小的芯片上要划这么多道的排线,里面都是7-28纳米的。全球绝大部分的光刻机都是在荷兰asml那一家公司,这个(机器)是很难买到的。一台卖一个多亿美金,每年产能也就产个几十台,所以这是一个很强的技术壁垒。特别是芯片的支撑不停在迭代,设备这一块是最关键的方向之一。

主持人:芯片的迭代过程当中,设备迭代速度是不是也是匹配的?

邹润芳:也要跟上,还有就是说你设备的精度、包括软硬件的能力也要跟上,设备也在不停的迭代,你不停的在追赶,但别人也在不停进步。第二个,芯片本身的研发能力也是在慢慢提升,这块能力我们国家相对来讲提升的会快一点。但设备的门槛就相当于会更高一点。

主持人:我们对于军工电子行业还是有很多期待,比如说咱们可能民用没有太多的自主可控,但是我们军工领域,由于我们拥有比较强大的研发能力,是不是状态有所改观了呢,咱们军工是不是已经可以实现自主可控的一个状态,这个领域您跟大家再介绍一下。

邹润芳:现在整个国家都在提军民融合,自主可控。军工电子领域的军民融合正是为了实现这个目的。因为很多军工集团有持续多年的投入,在体制内集聚了大量的人才和技术的积淀,特别在军工电子这种高精尖的领域。包括美国也是这样,美国很多技术都是从军工领域开始研发出来的,我们国家在这块也是希望从军工的自主可控开始。军工电子大方向是自主可控的重中之重,它还涉及到国家安全,同时这一块的自主可控突破以后,在民用的大力的推广也可以产生很多外延效果。

所以军工的电子可控整体属于初步突破阶段,我主要是从量跟质的角度来谈一谈。第一个量,军工电子元器件的自给率其实是很高的,其实我们国家的军工电子元器件原则上是受到禁运的,但是我们国家从21世纪就开始进行大规模的投入,大部分的军工电子元器件其实都可以自供。但是有一些特种芯片还需要去进口,民用的电子元器件自供比率就更高了,因为这块更容易突破,所以我们国家在质的方面要提高一下,就是芯片的研发能力(质的方面):我们国家目前有两种研发思路,一种是正向研发,就是我们国家自己的科研体系在直接做的。第二个反向研发,反向研发就是在技术路线上去和外国学习靠拢。自主可控在量上自供率比较高,在质上也是在不停的在进步、在突破,所以整体属于自主可控的初步突破。

主持人:我们再换一个角度,资本市场会不会因为它是军工、另一块是民用,它就给不同的定价或者不同的估值,您是怎么看待这个问题的?

邹润芳:刚才主持人提到的问题就比较专业了,目前这个问题也比较复杂。其实你看一下军工电子(包括芯片)这个行业的估值差别有很大的差异,尤其是军工芯片的估值差异更大,我不代表我个人观点,但我随便举几个例子,大家可以拿出来看一下我们报告中的图。

军工芯片我们市场上有一百多倍的市盈率、也有十几倍的市盈率。振芯科技、海特高新都是一百多倍,但像航锦科技就只有十几倍。

为什么估值差异会这么大?差别主要在芯片这个领域,但在被动元器件这块的估值就很收敛,都差不多,pe整体就在20几倍到40倍之间,没有几个会偏差特别大。还有连接器,连接器就那么几家,像中航光电、航天电器都是二十几倍。

为什么会有这么大的一个差异呢,我们后来仔细思考了一下,觉得有几个原因。因为军工芯片它类型很多,净利润的规模差别很大,有的大有的小。跟踪的难度也很大,不是每一个人,更不要说一般的投资者,不是每一个机构投资者能够做到有这么多的渠道、时间或者精力去把这些全面关注到,他可能学习关注的能力不够。第二个我觉得也很重要,因为现在民参军、军民融合推动以后,很多民营企业开始进入这个领域,而民营企业大部分原来不是做芯片的,也不是做军工电子的,他可能做的主业是化工、民用电子等等各种各样的行业。它们原来主业给人家的印象很强,现在军工电子其实做的很好、很有突破了,但营收和利润的占比还不够占据主导位置。

我们在资本市场上比较偏向于用占比高的那一块领域来给公司一个相对估值,所以导致可能在某些双主业、多主业的公司,在军工电子这块重要的业务上会被拉低估值。我觉得未来这一块可能就会随着他的企业不断发展——第一个是被资本市场认可,第二个这块业务规模不停的扩展,可能就会慢慢被市场关注,估值也会慢慢修复。同类型的企业估值差异会慢慢缩窄,我觉得这块大家值得关注一下。

主持人:最后我们再展望一下,来到了2019年,市场还是氛围挺热的,但是大家还是比较的茫然。最后一个保留节目,听听邹总你对市场的一些展望。

邹润芳:因为我不是宏观策略分析师,我是偏行业分析师。所以站在我的角度,我觉得2019年第一个可以相对乐观,毕竟估值中枢,特别2018年,经过这几年的调整,很多公司的估值跌的很低了,其实这些公司还是有增长的。第二个我觉得从方向上来讲,因为经济增速预期一般,企业的eps可能很难有大幅的上行调整,因为我们的国家肯定要保持一定经济的增速稳健发展,所以货币的流动性会比较宽裕,资本市场上这个时候对pe有弹性的资产会比较关注。

什么东西pe会有弹性?我觉得就是科技浪潮的主线,第二个就是传统的龙头公司,在每一波经济预期不好的时候,他们市占率又会提高,所以我觉得就是这两个方向。

今年刚好国家搞科创板,包括我们国家发展到了这个程度,确实是要在科技领域做大类突破,提高劳动生产率后国家才能进入新的一个发展阶段,所以我觉得分两个维度去看这个东西。

主持人:非常感谢邹总参与今天的财富观察,我们期待未来邹总多多做客,为大家带来更多最新的行业前沿的东西,谢谢您。

邹润芳:谢谢主持人,谢谢大家。

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